（报告出品方/作者：国信证券，陈青青）
公司概况：立足西南，迈向全国的复合调味品龙头公司简介：国内领先的川式复合调味品生产商
天味于年在四川成都成立，成立至今一直专注于川味复合调味品（火锅调料、川菜调料）的研发、生产和销售，致力于让便捷化的复合调味品走进千家万户。经过10余年的发展，天味目前是川式复合调料头部企业，并于年登录A股上市，是首家在A股上市的川式复合调味品企业。旗下拥有的“好人家”、“大红袍”等品牌在消费者中树立了广泛的知名度和美誉度，并畅销全国。
历史沿革：上市前用心做好产品，上市后渠道扩张提速
公司前身为成都市天味食品厂，年成立四川天味实业有限公司，年变更为股份有限公司后开始寻求上市，年A股上市后步入发展快车道，公司的发展历程可以划分为以下几个阶段：
上市前（年-年）：潜心研发、生产，不断丰富产品矩阵。公司以零售业务起家，年天味家园现代化工厂投产后，公司在行业中积累起领先的产能，为之后快速增长奠定基础。在零售业务逐渐做大后，年面向餐饮客户推出定制餐调业务，并于年成功登录A股上市。上市后（年至今）：凭借前期积累的产品优势和率先上市的资金优势加速拓展市场。年公司引入大量经验丰富中高层管理人员，并正式提出了“好人家”和“大红袍”两大品牌双轮驱动的新战略，在复合调味品市场打出一定的品牌认知度；此外，天味对原有经销商进行了拆分，并大量拓展了各自专属的新经销商，渠道细分扩张显著提速，公司开始步入发展快车道。
业务结构：川式复合调味料逐渐放量，外埠市场占比持续提升
火锅调料稳定扩容，川菜调料快速上量。目前天味已形成以火锅底料和川菜调料为核心，其他产品作为补充的丰富产品线，产品品种多达余种。公司的主营收入来自火锅调料与川式菜品调料，年二者收入分别为8.8/8.5亿元，占比分别为43.2%/41.9%，过去10年CAGR（-）分别为11.9%/18.0%，火锅调料增长稳健，川菜调料快速起量。香肠腊肉调料受原材料价格变化波动较大，但总体呈快速增长趋势，年收入2.1亿元，占比为10.4%。除三大品类外的其他产品占比持续缩小，从年的13.5%降低至年4.4%。
公司目前实行双品牌战略，“好人家”与“大红袍”两大品牌各有侧重。年公司提出“好人家”和“大红袍”双品牌战略驱动，并重新进行了定位划分。“好人家”定位中高端市场，专注于火锅调料、川菜调料、佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小B端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。两大品牌各有侧重，助力公司实现全国化布局和销量持续增长。
西南与华中地区是公司的基本盘，华东区域快速起量。公司以西南起家，后将产品和打法顺利拓展到华中市场，因此西南与华中是公司基本盘市场，年西南/华中市场收入分别为6.1/4.1亿元，收入占比分别为27.8%/16.9%。除了以上优势区域外，由于华东/华南/华北等区域收入水平高且年龄结构较年轻，近年来成为公司重点拓展区域，年市场收入分别为4.1/1.2/1.9亿元，占比分别为24.1%/6.8%/9.5%，近年来持续提升。年受华东疫情居民囤货意愿加强影响，华东区域收入快速提升，Q1收入占比进一步提高到24.1%，跃居国内地区收入第二。
天味以零售业务为主，经销商渠道为核心销售渠道。公司的主要销售渠道仍然是传统的经销商渠道，销售收入从年的5.42亿元增至年的15.66亿元，过去10年CAGR为11.2%，占比从年的94%下降至年的77%。电商和定制餐调年收入占比分别为7.7%/6.0%，两大渠道近年来收入增长较快，-年CAGR为62%、37%。定制餐调渠道近年来受疫情影响较大，但由于拓展空间广阔，未来仍将是公司重点发力的渠道。
经营业绩：营收、利润快速增长，利润率有所波动
近年来营业收入、归母净利润保持快速增长。-年营收从8.69亿增长至23.65亿，归母净利润从1.42亿增至3.83亿，CAGR（-年）分别为22.2%和21.9%，年在产品拓展和渠道扩张的驱动下业绩明显提速。年在消费需求萎靡、行业竞争加剧、销售组织调整及原材料成本上涨等多方面因素影响下，公司业绩出现下滑（收入同比-14.3%，归母净利同比-49.3%）。年在行业竞争趋缓及公司主动进行调整的背景下，公司渠道恢复良性运转，小龙虾产品实现放量，收入及利润恢复快速增长趋势（H1预计收入同比+19.4%，归母净利同比+.6%）。
净利率随成本及费用投放策略变化有所波动。公司过往毛利率跟随采购价格变化在37%-40%之间波动，年由于原材料价格大幅上涨及行业竞争加剧增加了买赠促销，毛利率下滑至32.2%。天味期间费用以销售费用为主，上市前公司销售费用率在10-13%之间波动，上市后公司加大广宣力度，提升员工工资水平，-年销售费用率大幅提升，分别为20.1%/19.5%。因此，在毛利率及销售费用率变化的背景下，年公司净利率下滑至9.1%。
股权结构：股权高度集中，管理团队持股绑定长期发展
公司股权高度集中，董事长行业经验丰富。天味是邓文、唐璐夫妇创立的民营企业，邓文、唐璐夫妇是公司的实控人，截至年一季报，二人合计持有72.36%的公司股份，股权结构高度集中且稳定。董事长食品专业科班出身，毕业后一直从事食品行业，拥有丰富的行业经验，曾先后参与《半固态复合调味料技术要求》、《火锅调料(底料)技术要求》、《酱腌肉调料技术要求》等地方标准及《火锅底料》、《辣椒酱》国家标准的起草工作。除实控人外，公司核心高管均持有股份，其自身利益与公司长期发展绑定。
复合调味品行业：空间广阔，格局将迎优化复合调味品有效解决需求痛点，短期过热不改长期发展趋势
复合调味品是指将2种或2种以上的基础调味品，在科学的调味理论的指导下，按照一定比例进行配制而制成的调味料。使用者可用一包调料和食材即可完成烹饪，有效提升烹饪效率。复合调味品作为调味品行业中的一个细分品类，目前刚刚步入成长初期。
主要复调企业业绩增速年有所放缓，叠加部分企业跨界进入复合调味品赛道，部分投资者担心未来复合调味品行业难以保持过往增速水平。我们认为，头部复调企业业绩增速放缓主要系近两年整体消费疲软和行业竞争加剧，但消费需求才是行业成长的关键，餐饮和零售消费者对于复合调味品行业仍需求旺盛，行业渗透率远未见顶，行业竞争格局也在持续优化，具体来看：餐饮是复合调味料的重要销售渠道，复合调味料可满足餐饮客户维持口味稳定、降成本及提高运营效率的需求：
工业化生产复合调味料可降低餐饮企业采购成本并维持口味稳定。例如：火锅店自己炒制火锅底料，很难保证每次的火候、原材料配比完全一致，最后制作出的火锅底料味道就会有不同。而工业化生产的火锅调味料可解决这一问题，并且具备规模优势，成本更低。人工炒制的火锅底料综合成本13元/斤，而使用工业化生产火锅调料价格约为11元/斤，价格更便宜。
复合调味料可降低人力成本并提升运营效率。复合调味料可替代部分厨师功能，餐厅雇1位服务员就可完成烹饪，而用服务员替代厨师大约可节约人力成本30-35%，同时能提高出菜速度。如：真功夫的蒜香排骨就是前台服务员将食材和复合调味料一起放入蒸笼做成的。目前餐饮企业（尤其是川菜馆、外卖、快餐企业）对于复合调味品需求较为强烈，多数大型连锁餐饮企业会通过与复合调味品生产企业合作或自建复调生产线的方式使用复合调味品进行烹饪。
从零售的视角来看，复合调味品能满足做饭时间少、烹饪能力差的消费者“一菜一料”的便捷化需求。随着城镇化率提升，城镇居民的收入水平增加，生活节奏逐渐加快，家庭逐也呈现小型化的趋势。居民对于烹饪便捷化、方便的饮食方式等需求也在不断提升。复合调味品可有效简化烹饪过程，缩短做饭时间，解决了消费者这一痛点，另外随着80/90后逐渐成为烹饪主力，这些人群烹饪水平较低，但有了复合调味品不需任何烹饪技能就可做出平时喜爱的菜品，解决了消费者不会做饭的痛点，消费者也愿意为了便捷性支付溢价。
火锅和川菜的风靡使得火锅调料、中式复合调料迎来快速发展
放眼全球来看，调味品复合化是调味品行业的重要发展趋势，海外发达国家复合调味品发展较为成熟，相比之下我国的复合调味品仍在成长初期。复合调味品是调味品使用方式的革新，也是调味品功能化升级的重要体现。海外发达国家也经历过餐饮连锁化和家庭便捷化的需求觉醒，在此带动下的复合调味品渗透率快速提升并达到50%+，只是进程比中国快。目前我国复合调料的渗透率为26%，沿海及一线城市渗透率为30-35%，而日/韩/美等发达国家复合调料渗透率远高于中国（日本59%/韩国66%/美国73%）。相比之下我国复合调味品渗透率提升空间仍然很大，未来将有望成为调味品消费重要分支之一。
年复合调味品的行业规模为亿元，过去5年复合增速为14.2%，快于调味品行业整体增速（约10%），行业景气度较高。细分品类看，国内复合调味品又包括：火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料和鸡精等品类。在火锅、川菜等菜品风靡的背景下，由于火锅调味料、中式复合调味料可以较完整的还原菜系的味型，近年来火锅调味料、中式复合调味料增速快于复合调味品的整体增速。年火锅调味料市场规模亿元，同比+14.4%，过去5年CAGR（-）为+15.0%；中式复合调味料年市场规模亿元，同比+17.1%，过去5年CAGR（-）为+15.6%，保持高速增长趋势，二者占复合调味料的比例逐年提升。
火锅和川菜具备易标准化、开店经营效益好及消费者口味接受度高等特点，预计未来仍将保持快速增长趋势，从而带动火锅调味料、中式复合调味料市场规模和接受度持续提升：从供给端看：近年来餐饮连锁化率逐渐提升，餐饮对供应链的稳定/效率/成本控制能力要求提高，倒逼餐饮进行标准化。另外，近年来运营成本上涨明显，餐厅去厨房、去厨师的意愿强烈。而火锅和川菜标准化有先天优势，对于厨师要求不高，菜系本身依赖调料的味道，只需做好调味环节的品质稳定、口味正宗就可以了。并且在经营效益（坪效、净利率）上相较其他餐饮也有比较明显的优势。以火锅为例，由于不需要厨师和厨房，所以可以降低人力成本并释放餐位面积，整体坪效2.63万元/平米，净利率为11.8%，位居所有品类之首。
从需求端看：近年来消费者口味向辣味转换明显。根据《美团餐饮报告》的口味偏好调查，52%的消费者偏爱辣味，29%/9%/4%/3%的消费者分别偏爱鲜/甜/咸/酸口味，辣味、鲜味的受众更广。川菜和火锅（尤其是川渝火锅）的特点正是“清鲜醇浓，麻辣辛香”，故可以满足消费者嗜辣的口味需求。细分消费者的年龄段来看，85年及以后出生的消费者对辣味的偏好更高，故我们预计未来随着时间的推移，消费者对辣味（川味）的追捧将有增无减。
火锅调料：B端加速渗透，C端烹饪炒菜场景不容忽视。火锅调料的主要消费场景有3种：①火锅店、中餐馆和快餐店等餐饮企业；②家庭聚餐用火锅调料吃火锅；③用火锅底料烹饪、炒菜。在餐饮企业中，火锅调料正加速替代人工炒制、调配调料，预计未来餐企使用火锅调料的比例将加速提升。家庭聚餐用火锅调料场景逐渐饱和，预计未来将保持稳定增长趋势。而对于使用火锅调料进行家庭烹饪这一使用场景往往被投资者所忽视，绝大多数消费者并不知道火锅底料除了吃火锅也可以用来炒菜，但其实火锅底料可应用于麻辣香锅、回锅肉、干锅排骨等众多菜系，未来随着调味品厂商的加速培育，家庭烹饪使用场景有望快速扩容。
中式复合调料：长尾品类众多，仍待进行消费者培育，需密切
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