中国连锁餐饮企业的渗透率为2%，远低于全球平均水平（19.1%）和美国（37%）。中国全服务餐饮和有限服务餐饮的渗透率分别为0.3%和4.4%，远低于美国的12.6%和64.2%；最适合标准化经营的餐饮企业更具扩张能力。中国各大菜系中，火锅和川菜的“国民度”较高（市占率分别达到14%和12%）。
01中国连锁餐饮服务业的长期驱动力
餐饮业发展趋势
新开购物中心各类业态中餐饮占比提升
虽然在线购物趋势仍不断发展，但近年来国内消费者明显开始回流购物中心，且越来越多人将购物视为一种社交行为。因此餐饮企业越来越看重购物中心的高客流量，购物中心中餐饮门店的重要性开始攀升。
国内餐饮沿用西餐厅连锁经营模式
由于租金较高且对门店布局和装修的要求更高，过度依赖购物中心可能会增加单品牌/小型餐饮企业的运营成本，从而推动经营者着力提升经营效率。因此，许多国内餐饮企业倾向于沿用西餐连锁店的经营模式，以期从高度标准化和规模经济中获益。国家统计局数据显示，年以来连锁餐饮总收入增速已领先行业，-19年CAGR达到13.5%（餐饮业平均：8.6%）。随着新兴购物中心不断涌现，预计这一趋势将得以延续。
连锁龙头企业受益于行业整合
连锁餐饮的发展势头已然显现，但国内餐饮市场分布仍然高度分散，与亚洲其他国家相比连锁餐饮的渗透率明显偏低。据欧睿国际估计，年中国连锁餐饮渗透率仅为2.0%（国际同行均值：19.1%），约占餐饮服务市场的8.5%。年中国餐饮服务业前八大企业集中度（CR8）为3.5%，远低于文化相似度较高的韩国（11.0%）、新加坡（18.1%）和中国香港（21.7%）。因此，我们认为市场潜力巨大，大型餐饮龙头能够凭借连锁经营实现快速发展。
此外，由于疫情期间消费者对品牌声誉和食品安全的认知度不断提高，抗风险能力较低的小型餐饮企业被逐渐挤出市场，我们预计行业整合将提速。有鉴于此，凭借稳健的财务状况、较高的品牌认可度以及严格的食品安全管控，我们认为连锁餐饮龙头有望进一步获取市场份额。
推动中国连锁餐饮龙头企业扩张的关键因素
商业模式的可复制性决定了扩张的质量和速度
餐饮服务企业的收入增长在很大程度上依赖于门店网络的扩张。我们认为，可以通过易复制的商业运营模式来确保门店扩张的速度和质量，包括：1）高度标准化；2）强有力和高效的供应链。
百胜、Chipotle、星巴克等国际餐饮巨头的成功扩张说明了食品供应和经营管理标准化的重要作用。中式餐饮制作流程复杂、对厨师依赖度更高，因此在实现标准化过程中往往比西餐厅面临更大挑战。
我们按照欧睿国际对餐饮行业餐厅类型进行了划分：全服务餐厅是指提供全套餐桌服务（即有迎客和点餐的服务员）的就餐场所；有限服务餐厅是指只提供柜台点餐等有限餐桌服务的餐厅；自助餐厅则包括只供应食物、但无餐桌服务的街边小摊和服务亭。从类别上看，国内连锁咖啡厅/酒吧和自助餐厅的渗透率要高于美国，但全服务和有限服务连锁餐饮的渗透率要低得多（图9）。因此，最适合标准化运作的餐饮企业更有潜力提高收益。
实现可扩张的商业模式的另一大要素是具备强大高效的供应链，这有助于更好地管控食品安全和原材料价格。强大的供应链通常需要与关键供应商维持长期合作、搭建中央厨房及完善的物流体系。
市场对风味的接受度决定了门店扩张的上限
与西餐不同的是，中式菜品更加多元化，不仅风味多样，风格也多样，所以顾客对单一风味的忠诚度较低。因此，瞄准最大的客户群，建立接受度最广、不受地域限制的单品（SKU）是大规模扩张的前提条件。据FrostSullivan分析，中式餐饮行业最大的细分市场主要是：火锅（13.7%）、川菜（12.4%）、中式快餐（12.2%）、粤菜（8.2%）和中式美食广场（7.5%）。在全国需求相对强劲的情况下，我们认为这些细分市场的餐饮企业具备较大扩张空间。
此外，食物特性的加成能在现有客户群体中激发出无限需求，同样有助于扩大品牌规模。例如，人们常说吃辣容易上瘾，因为吃辣会让身体释放内啡肽，从而让人产生愉悦的感觉。因此，我们认为潜在顾客可能会出于对辛辣食物的周期性需求而反复消费。
02最具扩张潜力的市场
根据上述提及的宏观趋势和关键成功因素，我们找出了中式餐饮最具扩张潜力的两大细分市场。
火锅
本质上来讲，火锅是一种高度标准化的产品，并不依赖于厨师的烹饪技巧。火锅虽被归为中式正餐，但本质上是半自助服务，火锅店提供标准化的加工食材和汤底，最适合连锁经营。
风味方面，作为中国餐饮市场排名居前的细分市场，火锅深受国人喜爱，原因在于：1）具有多人聚会、社交的独特属性；2）汤底、蘸料和食材种类繁多，可以满足不同口味人群的喜好；3）火锅将多种新鲜食材煮熟后食用，具备健康的天然属性。因此，我们认为火锅品牌有足够的市场空间进行全国扩张。
酸菜鱼
在经营模式上，大多数酸菜鱼餐厅都属于新兴休闲快餐（FCR）领域。FCR介于快餐和休闲餐饮之间，不提供全方位餐桌服务，而是标榜提供比快餐店质量更高的食物。结合两者的优势，FCR的餐饮消费水平比全服务休闲餐厅更低，而就餐环境又较快餐店更优。由于单品较少、对厨师依赖度更低且用餐时间较短，FCR最适合进行标准化运作。美国成功的FCR品牌包括Chipotle、PaneraBread和熊猫快餐（PandaExpress）等。国内多数FRC聚集在购物中心，并以年轻一代为目标群体，使其可扩张性进一步放大。
风味方面，酸菜鱼是一道以酸菜和辣椒为辅料烹饪而成的传统汤菜，是四川菜系的一大分支。FrostSullivan数据显示，川菜在中式餐饮市场的地位仅次于火锅。此外，随着收入水平不断上升、疫情期间消费者的健康意识不断提高，富含优质动物蛋白的鱼类美食受到消费者青睐。因此，我们认为酸菜鱼品牌有望快速实现大规模扩张。
核心竞争力催生强大的品牌力
翻台率方面，海底捞和太二都是行业标杆（财年两家均为4.8x）。我们认为，海底捞的核心竞争力在于“极致服务”，而太二则在于“少即是多”的经营理念。
海底捞“极致服务”：打造口碑建立良好声誉作为中国餐饮市场上竞争最激烈、标准化程度最高的细分领域之一，火锅品牌通常难以单纯凭借风味脱颖而出。海底捞的品牌特色在于极其周到的餐饮服务，包括扯面表演，以及等位时提供免费美甲和擦鞋服务等。
体现“极致服务”的另一点是，海底捞提供多达近种食材和完全可定制的汤底。高端就餐环境和慢节奏的就餐体验最适合火锅，因此也是提升餐桌社交的绝佳选择。对于翻台率而言，由于客流量较大，24小时营业部分抵消了长时间点餐和备餐的影响。因此，海底捞员工的KPI主要基于顾客满意度，而非餐桌营业额。
综上所述，我们预计，以高客户满意度打造的核心品牌力有望带动海底捞进一步腾飞。
太二“少即是多”：简约菜单打造快时尚商业模式太二沿用快餐店的经营模式，一桌只接待四人以内的顾客，菜单风格简约明快。与海底捞不同的是，太二店内菜单上只有一道招牌主菜----老坛子酸菜鱼，不提供定制口味服务。加上其他配菜，太二的单品总数不超过25个，明显少于海底捞和西贝（未上市公司）的60-80个。
这种设计好处可能非常多：1）大大缩短了点餐和备餐的时间，有助于直接提高翻台率；2）轻资产、轻资本运作模式能够有效节省采购成本、减轻库存压力，并将平均投资回收期压缩至7个月（海底捞：6-13个月；行业平均：15-20个月）；3）在不考虑个性化的情况下，可以最大程度地实现标准化；4）餐饮效率提升使门店更加适应购物中心快节奏的生活方式和生态系统；5）反向营销成功树立了品牌个性，可以大大提升品牌吸引力和知名度（特别是在年轻一代中）。
综上所述，快时尚、易复制的商业模式为未来快速扩张铺路。
团队管理效率确保可持续的核心竞争力
在我们看来，一个良好而高效的管理体系是企业在积极扩张进程中保持品牌核心竞争力的关键。
海底捞：“连住利益，锁住管理”
在劳动密集型行业中，餐饮企业由于留存率较低往往面临高昂的培训成本。海底捞以极致服务为核心竞争力，因此员工培训的问题尤为关键，且关乎品牌价值的可持续性。中国饭店协会调查数据显示，火锅企业员工平均流失率为38.46%，而海底捞凭借独特的管理体系，将这一比例保持在10%以下。
海底捞采取扁平化的管理架构，奉行“连住利益，锁住管理”的经营模式，在此模式下：1）门店直接向高级管理层报告，建立高效的沟通机制；2）总部对食品安全、供应商选择和管理等关键领域进行标准化管控；3）门店店长拥有自主经营权，因此根据总部指示推动新店开张的积极性较高，由此确保品牌快速扩张；4）采用师徒制，将店长收入与其管理门店，以及其徒弟、徒孙管理门店的业绩表现挂钩；5）实行计件工资制度，保证足够的经营自由，充分调动员工积极性、提升留存率。
我们认为海底捞在标准化和灵活性之间取得了较好平衡，预计其自下而上的发展战略能够让集团在维持良好服务口碑的同时，实现可持续的裂变增长。
九毛九：多品牌特色管理、职能部门共享
九毛九以多品牌、多概念策略运营，旗下拥有五大品牌，采用品牌差异化管理机制，给予各品牌足够的自主性、激励机制以及最大化的品牌创新度。如图所示，集团实行集中指挥机制，实现旗下品牌并行运作。五名品牌经理拥有其管理品牌的若干比例股权作为激励，另有一名轮值总经理负责监督采购、中央厨房与生产等七个职能部门。九毛九集团制定了标准化流程，实现跨品牌协调。
我们看好九毛九简明灵活的管理架构，预计品牌差异化管理、激励机制与长期奉行的创新文化能够最大限度地激发各个品牌的潜力，确保集团层面的运营效率。
03餐饮行业概况
中国餐饮业
尽管疫情影响犹存，但基本面长期向好
统计局数据显示，中国餐饮服务业市场规模（按收入）同比增速稳定在9.4%，年达到4.万亿元，-19年CAGR为10.9%。年前3月餐饮行业收入同比下挫44.3%，成为受新冠疫情和防控措施冲击最大的行业之一。尽管疫情影响犹存，但餐饮行业已实现了持续复苏，年餐饮行业总收入达到3.万亿元（同比-16.6%），其中10月和12月分别实现0.8%/0.4%的同比正增长，表明市场呈稳健复苏态势。去年10月九毛九集团旗下九毛九品牌收入恢复至正常水平的89%，太二品牌同店销售增速则达到约2%，与年水平相当。去年1-10月海底捞新开门店近家，加大向二三线城市的渗透力度。
此外，统计局企业家信心指数显示，年二季度中国住宿与餐饮业已现回暖迹象。企业家信心指数取值范围在0-之间，指数高于反映出企业生产经营景气状况趋于改善，低于则反映出景气状况趋于下降。去年一至三季度该指标持续回升（一/二/三季度：44.28/74.98/.68），三季度信心指数虽仍略低于年同期水平（.2），但已基本恢复且高于年四季度疫情前水平（.0）。
我们认为，中国餐饮业存在着一个重要的空白市场机会。欧睿数据显示，年全国人均餐饮消费为美元，远低于文化和饮食习惯相近的中国香港（美元）、韩国（美元）和日本（美元）。随着家庭收入和购买力水平日益攀升、城市化趋势不断发展、外卖服务和数字平台技术不断完善，中国餐饮市场有望持续增长。FrostSullivan估计，未来五年中国餐饮市场将现复苏，期间CAGR或可达到约7.2%的较高水平，年市场规模或达6.万亿元。
疫情期间“马太效应”发力，连锁餐饮龙头加速增长
与其他亚洲国家相比，国内餐饮行业集中度非常低，连锁餐饮的渗透率也明显偏低。据欧睿国际估计，年底中国连锁餐饮渗透率仅为2.0%（国际同行均值：19.1%），约占餐饮服务市场的8.5%。年中国餐饮服务业前八大企业集中度（CR8）为3.5%，明显低于文化相似度较高的韩国（11.0%）、新加坡（18.1%）和中国香港（21.7%）。由于疫情期间消费者对品牌声誉和食品安全的认知度不断提高，小型餐饮企业被挤出市场，我们预计行业整合将提速。凭借稳健的现金流和财务状况、较高的品牌认可度以及严格的食品安全管控，连锁餐饮龙头有望进一步获取市场份额。此外，新冠疫情爆发后，租赁方更青睐大型餐饮品牌，有利于这些企业的新门店抢占更好的地理位置。
外卖和新零售业务成为中式餐饮发展的新引擎
外卖市场受新冠疫情波及较小，因为疫情期间顾客更愿意点外卖而非到店就餐。
因此，我们预计外卖配送能力强大、外卖业务带来巨大收入贡献的餐饮企业受到新冠疫情的冲击相对较小。欧睿国际估计，年外卖收入占全国餐饮业总收入比重可达到11.5%（年：9.1%）。中国饭店协会《中国餐饮业年度报告》显示，去年一季度末有74.18%的受访企业启动了外卖业务，环比上升45.18个百分点。年4月底美团调查显示，55%的餐饮商户表示今后会线上/线下并重，实现一体化融合发展；16%的餐饮商户则表示未来将以线下经营为主，同时加大线上渠道的投入。有鉴于此，我们认为，即使在后疫情时代外卖市场也能维持快速增长。
疫情爆发后，百胜中国借助内部技术化平台，率先在国内推出了“无接触”配送和外带服务。年二季度百胜中国的外卖和外带业务收入持续同比增长，占据了公司总收入的半壁江山。同期，百胜旗下肯德基的外卖收入同比激增35%，分别占公司总收入和外带收入的27%和32%；公司旗下另一大品牌必胜客外卖收入在二季度也实现了16%的同比增长，分别占销售收入和外带收入的35%和11%。
自年起，百胜中国开始通过自建配送平台（宅急送）提供外卖服务，年成为全国外卖收入占比最高的连锁餐饮之一。百胜中国旗下餐厅使用专属骑手配送自有平台和外卖平台产生的订单，以保障外卖服务质量、确保高峰时期能够及时送餐。过去两年里宅急送外卖收入增长要快于外卖平台，其中肯德基宅急送收入占总外卖收入的40%，而必胜客宅急送收入占比也达到20%。
未来预计更多的连锁餐饮企业将自建外卖和外带平台，旨在：1）节省佣金费用，尽可能保护旗下品牌不受第三方平台影响；2）有利于了解顾客偏好，通过直销渠道建立顾客数据库；3）通过加强实体店和配送平台的协同合作，提高经营效率。
此外，随着居家经济、电商及冷链物流的快速发展，更多中式餐饮企业创新零售策略，推出各类半成品菜供居家消费。半成品市场将线上/线下业务有效融合，催生了惊人的增长机会，并为多种经营的餐饮企业提供了便利。
海底捞的调味品供应商颐海国际是自热食品市场的先行者之一。颐海国际于年推出自热火锅，如今已成为自热火锅市场的龙头（财年公司自热火锅业务销售收入达10亿元）。去年3月，中国生鲜电商平台每日优鲜与西贝、眉州东坡等知名连锁餐饮企业展开合作，推出了一系列加热即食菜品。每日优鲜数据显示，年3月新业务日均销售额达到万元。
中国餐饮市场
中国餐饮市场传统上由中式餐厅主导。FrostSullivan数据显示，年中式餐饮市场总收入从年的2.万亿元增至3.万亿元，约占中国餐饮服务市场的79.4%，期间CAGR达到9.2%。虽受到新冠疫情的重创，但未来几年中国餐饮市场收入有望重拾上升趋势，-24年CAGR或达到6.5%，年总收入有望达到5.万亿元。虽然近年来西餐和其他菜系的增长速度（CAGR分别为12.8%和16.3%）超过了中式餐饮，但我们预计中式餐饮仍将保持其在中国餐饮市场的主导地位。
中国火锅市场
高度标准化的商业模式支撑了强劲内需
中国中式餐饮市场可以按照菜系和风味进一步细分，其中火锅市占率最大（按年收入计算达到13.7%）。而川式火锅是火锅市场上最受欢迎的细分市场，年市场份额达到64%。火锅深受国民喜爱，原因在于：1）具有多人聚会、社交的独特属性；2）汤底、蘸料和食材种类繁多，可以满足不同口味人群的喜好；3）火锅将多种新鲜食材煮熟后食用，具备健康的天然属性。
据FrostSullivan和美团的数据，年火锅市场总收入从年的亿元增至亿元（CAGR为11.6%），年火锅餐厅总数从年的32.3万增至52万家，火锅成为中式餐饮市场增长最快的细分领域之一。鉴于高度标准化的商业模式具备较强的可扩张性，且可满足持续强劲的市场需求，预计未来国内火锅市场仍将保持巨大的增长潜力。
城市化将加速火锅市场渗透
随着中国城市化进程的不断发展以及中产阶级人口的爆炸式增长，消费升级趋势在火锅市场也有所体现。FrostSullivan数据显示，-17年中高端火锅市场（人均消费60-元以内）增长最快，CAGR达到13.9%；高端市场（人均消费元以上；CAGR：11.4%）和大众市场（人均消费60元以内；CAGR：10.7%）则稍逊一筹。在我们看来，随着后疫情时代消费者对食品安全的认知度不断提高、对食品质量和餐饮环境的需求不断提升，未来几年中高端火锅市场将继续跑赢。
此外，一线城市的火锅市场已进入转型期，已经培育了成熟稳定的客户群，消费者偏好转向高端食品和环境。餐饮企业主要在品牌价值、食品、服务质量以及成本控制等方面展开竞争。低线城市和农村地区的火锅市场仍处于成长期，企业在定价、品牌定位和产品方面竞争，以实现市场扩张和渗透。-17年低线城市火锅市场增长虽略有放缓（CAGR：11.5%；一线城市：12.4%），但仍具备足够的增长潜力，有望进一步推动整体火锅市场的增长，原因在于低线城市：1）在销售收入（占火锅市场总量的90%左右）和人口基数方面占主导地位；2）与一线城市相比，GDP和财富水平增速更快；3）租金和人工成本较低，从而降低了进入门槛。
中国西北菜系
中国西北菜系由西北五省的传统菜系组成，包括陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆。FrostSullivan数据显示，年全服务类西北中式餐饮总收入从年的9亿元增至亿元，期间CAGR达到10.2%，高于整体中式餐饮市场的增速水平（9.4%）。剔除疫情影响后，FrostSullivan数据显示，-24年西北菜系市场CAGR（9.2%）或将继续领跑整体中式餐饮市场，年收入预计或达到亿元。
中国酸菜鱼市场
酸菜鱼成为国民新宠
酸菜鱼是一道以酸菜和辣椒为辅料烹饪而成的传统汤菜，年起开始在年轻一代中风靡。FrostSullivan数据显示，年酸菜鱼市场收入从年的40亿元跃升至亿元，CAGR达到32.3%。美团数据显示，年酸菜鱼餐厅总数从年的1.3万家增长约%至3.5万家。我们预计酸菜鱼的受欢迎程度仍将延续，具备充足的增长潜力，因为：1）川菜在中式餐饮的市占率（FrostSullivan数据显示年达到12.4%）仅次于火锅，创造了稳定的客户群体；2）随着收入水平不断上升、疫情期间消费者的健康意识不断提高，富含优质动物蛋白的鱼类美食受到消费者青睐；3）酸菜鱼食材简单易得，对厨师依赖较低，生产工艺容易实现标准化，因此可扩张性相对较高。剔除疫情影响后，FrostSullivan预计-24年中国酸菜鱼市场CAGR或达到33.7%，年收入有望达到亿元。
正餐和快餐形成竞争格局
自年中国酸菜鱼市场蓬勃发展以来，各品牌涌现了不同的定价策略、品牌定位和目标客户群。迄今为止，酸菜鱼市场被正餐和快餐两分天下，其中两大翘楚分别是母公司（九毛九）在港交所上市的太二（正餐），以及在全国开设了上千家门店的鱼你在一起（未上市）（快餐）。分地域来看，正餐品牌主攻一线城市。年太二70%的新开门店位于一线和新一线城市，而快餐品牌的足迹则遍及全国。
大众市场虽占主导地位，但消费升级趋势凸显
中国酸菜鱼市场一直以大众市场为主。美团数据显示，年人均消费低于45元的门店占比达60.8%。不过，消费升级的趋势已然显现，年人均消费高于60元的门店占比从年的15.9%升至19.4%。随着居民收入和中产阶级人数不断增长，我们相信消费升级的趋势将得以延续，正餐品牌或将因此受益。
04风险
风险
风险
食品安全问题是餐饮企业面临的最大下行风险之一。负面新闻和食品安全事件可能对公司声誉及经营前景造成不利影响。
开店是餐饮企业的主要收入驱动力，门店扩张意外放缓将拖累营收增长。
近年来海底捞和九毛九均加快扩张和渗透步伐，导致以下方面的不确定性增加：1）食品和服务质量的一致性；2）门店店长的人才库；3）供应链的稳定性；4）现有地区和新城新开门店的翻台率以及对老店稀释效应。
原材料价格波动或影响两家公司的毛利率。
劳动力成本上升、海内外市场劳动力短缺或影响用工成本。
两家餐饮品牌的大部分门店为租赁店铺，租金大幅上涨或增加运营费用、压缩利润空间。
报告出品方：野村东方国际证券
分析师：廖欣宇、葛幸梓、王涵宜
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